《中国经济五问》 | 摩根大通研究部

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2023年中国经济五问

2023年中国重要经济问题问答

2023年2月3日

中国的重新开放将如何展开？

过渡性阶段给经济带来阵痛的持续时间比之前预期的要短很多…经济将于2023年一季度开始强劲复苏，一季度的季度环比增速为季调后折合年率(SAAR)7%，之后二、三、四季度分别为7.4%、5.5%、6.1%。

朱海斌，摩根大通首席中国经济学家兼大中华区经济研究主管

重新开放将成为2023年中国经济复苏的最大催化剂。但重新开放比预期更早更快，导致12月新冠感染人数激增，造成了严重影响。政府不再公布每日感染人数，但摩根大通估计到2022年底，中国总人口感染比例已从2022年11月的1%以下升至40%左右，于1月实现群体免疫。

春节假期的高频数据显示，国内消费复苏，尤其是易受疫情影响的行业：

客运量较2022年增长76%，但仍比2019年低47%。百度出行指数比2022年高41%，比2019年高26%
春节期间消费额比2022年增加6.8%。其中食品、服装、珠宝和汽车销售额分别增长9%、6%、4.4%和3.6%
旅游人数和收入分别比2022年增长23%、30%，相当于2019年水平的89%、73%
电影票房较2022年增长11.9%，较2019年增长14.6%

此外，春节假期未出现新一波感染，为未来几个月国内生产和消费正常化铺平了道路。摩根大通首席中国经济学家兼大中华区经济研究主管朱海斌表示：“综合来看，中国经济复苏似乎比我们的基准预测更早发生。经济将于2023年一季度开始复苏，一季度的季度环比增速为季调后折合年率(SAAR)7%，之后二、三、四季度分别为7.4%、5.5%、6.1%。全年GDP增速预测为5.6%。”

重新开放后中国通胀率会不会飙升？

我们预计2023年整体CPI平均同比上涨2%。

朱海斌，摩根大通首席中国经济学家兼大中华区经济研究主管

全球其他地区增长放缓的主要原因是高通胀，但中国主要是受奧密克戎拖累。与全球其他经济体相比，中国一直是个“异类”，面临大规模通缩压力，虽然生产稳步复苏但需求复苏滞后。2022年消费者价格指数 (CPI) 平均增长2%，低于3%的目标。整个2022年四季度生产者价格指数涨幅始终为负。

影响今年通胀的主要因素是经济快速重启，预计消费者价格将从2023年二季度开始回升。虽然存在风险因素，但摩根大通研究部预计通胀可控。朱海斌表示：“我们预计今年大部分时间CPI涨幅将低于2%，到年底和2024年接近3%。“总体而言，我们预计2023年整体CPI平均同比上涨2%。”

中国CPI 、核心CPI和PPI通胀率

_{资料来源：国家统计局，摩根大通}

经济重新开放后， 2023年CPI、核心CPI和PPI通胀率预计先降后升。

但人们担心重新开放期间价格压力显著加速并逐渐失控，加剧2023全年的全球通胀压力。主要风险因素有两个：

1. 供应有限

疫情防控措施迅速取消后，劳动力短缺和运输延误造成了严重的供应链问题，导致交付时间延长。但这些问题可能只是暂时的，因为生产活动将于3月前恢复正常

2. 需求增长

重新开放后需求反弹将随压抑后需求释放推动个人消费和服务支出增长。这将对通胀产生显著影响，到2023年底，核心CPI将接近3%。2023年上半年核心CPI将平均同比上涨1.3%，四季度升至2.9%

朱海斌表示：“旅游和娱乐价格可能面临上行压力，而在房地产市场低迷的背景下，房价和租金压力应该不会太大。”“总而言之，我们预计经济会逐步复苏。”

中国楼市：政策转向是否有效？

楼市不太可能强势反弹…楼市政策松绑力度不及2015年至2016年反弹期间，缺少大规模刺激计划。

朱海斌，摩根大通首席中国经济学家兼大中华区经济研究主管

尽管2021年末政策调整已经起步，但按行业看，房地产仍是拖累2022年中国经济增长的最大因素，市场活动创历史新低。2022年新房销量（按建筑面积计算）下降26.8%，新房开工率下降39.8%，房地产投资下降10.0%。

房地产市场持续下滑

_{资料来源：国家统计局、摩根大通}

根据三个月移动平均值，开工面积、已售面积和房地产投资额预计继2021年激增和2022年下滑后持续下降

去年11月，中国人民银行（“人民银行”）和中国银行保险监督管理委员会（“银保监会”）宣布针对房地产市场的16点救市计划，这是2016年以来楼市政策的最大转折。朱海斌表示：“从投资端看，去年11月颁布的政策对坚持财务审慎的民企开发商而言具有破局意义，明确解决了他们的资金问题。”

为提振需求，政府还出台了一系列后续措施，主要围绕降低首付要求和放宽购房限制。这说明楼市已成为政策重点，凸显了实现市场稳定的重要性。

中国为什么如此重视楼市？

楼市政策转向是出于对金融稳定风险的担忧以及对实现稳定增长的期望。2021年下半年以来进行的重大房地产市场调整已经导致开发商违约上升、地方政府压力加大以及土地销售崩盘。进一步调整有可能导致目前小幅下跌的房价加速下滑，并加剧居民部门的财务风险，引发资产负债表衰退，也有可能造成其他负面影响。

中国楼市新政是否有效？

短期内住房活动依旧低迷：原因包括疫情制约、低收入预期、交房担忧以及低房价预期
楼市或将于2023年二季度触底，一部分障碍性因素将开始缓解
长期看，楼市活动不太可能出现强劲反弹，需求是主要制约因素

中国房价基本稳定

_{资料来源：国家统计局、中国经济数据库、摩根大通}

尽管 2020年12月以来，已售面积和已开工面积呈下降趋势，但截至2022年9月，70城房价基本保持不变。

其中一个主要弊端是刺激楼市需求的措施受地域限制。措施之一是对首次购房者的抵押贷款利率进行动态调整，但只有房价连续三个月下跌的城市才允许实施这一措施。

朱海斌补充道，“即使已有政策调整，但楼市松绑力度仍不及2015年至2026年回暖期。政府并没有在全国范围内下调首付要求或住房交易成本。部分购房限制已被取消，但仅限于少数城市。最重要的是，这次并没有像2015年棚户区改造补贴这种大规模的刺激计划。”

中国债务规模如何？未来是否会继续增加?

去年中国债务规模创历史新高，我们预计债务总额占GDP比重将上升10个百分点。

朱海斌，摩根大通首席中国经济学家兼大中华区经济研究主管

根据摩根大通估算，2022年中国债务总额占GDP比重上升11个百分点，达到285%的历史高位。预计2023年债务总额占GDP比重将进一步上升10个百分点。

中国非金融部门债务总额

_{资料来源：中国经济数据库、摩根大通}

2022年中国债务总额占GDP比重创出285%的历史新高，预计2023年将进一步上升。尚未清偿债务总额在2007年至2023年期间稳步增加。

2023年中国债务的主要动力如下：

政府债务将增加3.9个百分点。政府债务是中国新增债务的首要动力，地方政府活动对债务影响尤其明显
企业债务将增加3.7个百分点。尽管对债务总额的贡献依然相对较大，但2022年前三季度企业债务占比平均值已降至60%，低于2019年的64%
家庭债务将增加2.2个百分点。2015年以来，家庭债务增速始终高于企业债务增速，但2022年三季度房市低迷期间该趋势一度发生逆转

中国债务的动力

线形图显示，2015年以来，企业债务在大部分时间里的增速低于政府债务和家庭债务。

_{资料来源：中国经济数据库、摩根大通}

企业债务、政府债务和家庭债务是中国债务的主要动力。2015年以来，除 2022年三季度家庭债务增速略低于企业债务外，企业债务增速一直低于政府和家庭债务的增速。

虽然近年来企业债务维持较低增速，但这并不一定意味着企业部门的脆弱性降低 – 也许恰恰相反，因为新冠疫情爆发以来，企业资产负债表一直在恶化。事实上，中小型企业贷款的增长速度高于其他类型的企业贷款，随着疫情救助措施到期，中小企业债务违约概率将迅速上升，由此可能在2023年成为企业部门最最弱的环节。

另一个主要风险因素是地方政府融资工具举借的债务。成立地方政府融资工具的目的是为公共项目提供资金。由于与国有企业类似，此类工具举借的债务被归类为企业债务，占GDP的比重达44%，规模相当大。地方政府融资平台项目的盈利能力通常较低，因此其偿债能力较弱，尤其是经济下行期。更重要的是，地方政府融资平台是房地产市场的直接参与者—竞拍土地并在提供经济适用房方面发挥重要作用。这可能意味着地方政府融资平台更易受到房市调整的冲击，进而促使其进一步增加债务，但政府正采取措施保护住房价格，截至目前房价回撤幅度较为温和。

中国是否会放宽货币政策？

我们认为中国将在2023年稍稍放宽货币政策…人民银行在新一年加息的概率极低。

朱海斌，摩根大通首席中国经济学家兼大中华区经济研究主管

如何进一步放宽货币政策？

摩根大通预测人民银行将在2023年一季度再度降息10个基点。然而，这也将标志着降息周期的结束。短期内经济同比增速放缓和通胀低位运行构成此次加息的理据，但随着经济在2023年二季度开始强劲复苏，人民银行将在未来维持利率不变。朱海斌表示，“我们认为，由于没有经济活动过热的迹象或高通胀，人民银行在2023年加息的概率非常低。”
信贷政策将保持相对稳定。信贷脉冲（新增信贷占GDP的比重）在2022年全年保持中性，预计2023年社会融资总量将增长9.5%，比名义GDP增速高出3至5个百分点，与2022年底的信贷政策的节奏相似
结构性货币政策将搭配财政政策继续精准支持部分行业。两者如何协调发力值得研究，今后可扩大到其他领域

另一个关键问题是，中国是否会采取具有中国特色的量化宽松政策—央行购买政府债券或其他金融工具以增加货币供应并降低长期利率。目前尚不明确中国是否会采取前述货币政策。人民银行行长易纲否定了这一路径，但相关讨论仍在持续，展望未来中国货币政策时值得关注。

节选改编自摩根大通的经济研究报告《2023年中国经济十问》，2023年1月10日，由朱海斌、Grace Ng、Tingting Ge和Ji Yan撰写。

中国的重新开放将如何展开？